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僅供參考
每 周 經 濟 觀 察
2009年9月21日(第38期)
每週經濟觀察編輯委員會 編輯
在價格上漲比較快的情況下，企業利潤增長往往要快于工業增加值的增長，而在價格下降的情況下，企業利潤增長往往要慢于工業增加值的增長。
《工業增加值與企業利潤為什麼相互背離》
一個健康的股市的發展，一定要使得股民們，不是從股票價格的上升獲利，而是從分紅中獲利，分紅主要來自於盈利。
《A股市場巨幅上升空間不大》
我國經濟繼續呈現整固向好的趨勢，經濟出現“二次探底”的可能進一步降低，預計第三季度GDP同比增速將升至8.5%以上。
《中國經濟回暖信號愈加明顯》
在包括4萬億的一攬子政策刺激下，應該說整體就業狀況有所好轉，但真實失業率是否降低了，還是一個很大的疑問。
《“無就業增長”引起各方警惕》
由於諸多的不確定性，決定了在某個歷史時期，房價未必一定是漲，也許是跌，或者漲的趨勢根本不是現在人們所預期的走勢。
《房地產市場存在的風險不容忽視》
利用新型經濟體逐步復蘇的機遇，調整相應外貿政策，擴大我國對新興市場的出口份額，對於穩定未來的外貿形勢將更具有現實意義。
《近期國內出口面臨的國際環境形勢分析》
從實體經濟指標看，充實的信貸供應並未造成供需關係失衡，甚至還有一些領域產能過剩，因此並沒有造成物價上漲的壓力。
《信貸流向合理不會助推物價》
下半年的貨幣政策基本面不會發生根本變化，儘管信貸有所回落，但依然在適度寬鬆的範疇之內。
《貨幣政策不會發生根本變化》
現在的A股市場的估值還是比較合理的，因為中國經濟增長非常強勁，而其利潤增長還會為市場帶來更多的正面驚喜。
《明年底中國A股再漲30%》
國際金融危機對世界經濟的影響是深遠的，儘管世界經濟明顯好於預期，但有許多不利因素會阻礙世界經濟的復蘇。
《許多不利因素阻礙世界經濟的復蘇》
第 一 視 點
下一個更重大的任務是維護當前復蘇勢頭
（國務院發展研究中心金融研究所所長 夏斌）在保持穩定增長的同時，下一個更重大的任務是維護當前復蘇的勢頭。
當前，中國經濟在政府一攬子計畫刺激下，已處於復蘇趨勢中。當然，目前中國的一系列宏觀經濟資料，包括貨幣信貸指標和資產市場走勢等資料，也引起了海內外人士對近期經濟政策取向的議論和對中國經濟發展前程的擔憂。但是，作為第三大經濟體的中國，復蘇的趨勢已經出現。在全球金融危機發生後的數年內，起碼兩三年內，全球經濟不會簡單重複2003年-2007年的繁榮高增長局面。在今後幾年，世界經濟依然處於低速增長階段。對於中國來說，壓力仍然很大。在這種情況下，政府集中投資的空間也縮小。危機當前，可以採取非長期手段，擴大投資彌補外需的減少。中國經濟復蘇後可持續穩定增長的核心問題是結構問題。結構問題又涉及收入分配結構、地區結構、城鄉結構、產業結構等各種各樣的結構問題。對目前中國這樣一個開放度較高的巨大經濟體來說，表現為宏觀經濟變數間失衡的主要結構問題是什麼？在美國金融危機衝擊下，這個問題已經看得很清楚，收入分配等結構問題是重要的問題，但其本身更多的是作為原因，進一步導致並集中表現在中國“高儲蓄、低消費”這一最大的結構問題上。要解決促進新的消費的資金來源問題，應進一步擴大國有企業的分紅範圍，有計劃地減少國有企業的政府持股比例，以增加國家財力來大力扶持居民消費；同時，應加快組織擴大民間資本進行投資的領域，提高投資中的民營資本佔有率。如果以部分的民間私人投資替換國有企業的投資，而私人投資利用老百姓的儲蓄成果進行投資，投資回報率越高，越有利於刺激消費。
中國金融監管還存在放鬆空間
（國務院發展研究中心金融研究所副所長 巴曙松）中國的金融監管總體上來說還是處於監管過於嚴格的狀況，還存在放鬆管制以提高市場效率的空間。
目前，中國應對金融危機所採取的積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策產生了積極的市場效果，但對隨之產生的一系列系統性風險的監管還需要引起足夠的關注。比如在目前的監管框架下，應建立專門機構獲得授權對系統性風險的監控和負責，明確不同類型金融機構重點監管的目標、流程、方法，通過專業機構對對各種投融資機構的杠杆率做出相應的約束等。如果說西方發達國家主要是監管不足的話，中國的金融監管總體上來說還是處於監管過於嚴格的狀況，隨著市場主體的不斷完善，特別是放鬆一些帶有行政審批性質的管制措施，將監管的重點真正回到市場風險的控制上來。此次金融危機表明，金融機構資產負債表的不完備、不透明是導致金融風險失控的重要因素，也是導致危機處置不適當、不及時的原因之一。隨著金融創新的飛速發展，中國金融機構的資產負債表及表外業務規模也在迅速擴張之中，中國也應加強資產負債表的監管，包括完善資產負債表的編報規則，及時掌握金融機構資產負債表的變動情況，通過資本充足率要求和會計標準的改進，消除或削弱與資產負債表相關的順週期性。
應該制定有效的“退出”機制
（國務院發展研究中心對外經濟部副部長 趙晉平）當前最需要解決的就是保持政策的力度，制定有效的“退出”機制並抓準時機實施。
世界經濟已明顯出現下降緩和的跡象，下降趨勢已得到扼制，世界主要經濟體近來已經出現了程度不同的復蘇跡象。目前來看，世界經濟已度過最困難和最壞的時期。近幾個月來，世界經濟出現了好的徵兆，向好趨勢日益明顯，但經濟復蘇還面臨著諸多風險，回暖的基礎還不穩固，向好的勢頭還比較脆弱，政策和判斷的失誤都有可能導致難以預測的後果。因而，在世界經濟走向復蘇的時刻，應繼續保持強有力的推動力。在過去一年中，各國出臺的形式多樣的巨額經濟刺激措施，對防止經濟嚴重下滑起到了重要作用。但這些措施並非沒有風險，必須在適當的時候採取“退出”戰略，以防止經濟走入新的險境。
房地產對實體經濟的帶動存在問題
（國務院發展研究中心市場經濟研究所副所長 王微）從房地產深層次結構看，房地產市場對實體經濟的帶動還有其問題。
大家期望房地產市場重新活躍起來，對實體經濟有所貢獻。但是，房地產市場對實體經濟的帶動還有其問題。從房地產固定投資增長來說，當前房地產投資主要投向已有在建項目，而新開工項目投資少，與基礎設施等領域的投資增長有較大差別。其次，二手房交易活躍且超過新建商品房市場。三是住宅市場升溫，而商業地產、寫字樓等市場依然清淡，租售價格仍在下降。房地產投資與宏觀政策有直接聯繫，特別是與信貸政策高度相關。以利率政策為例，2003年到2007年，中長期貸款利率從5.76%調整到7.83%，上升約36%。2008年10月份以來，中長期貸款利率從7.83%下調到5.94%，名義上下調了24%，但由於住房貸款有七折優惠，實際下降幅度超過46%，大大降低了購房的資金成本，這是近期房地產市場重新活躍起來的一個重要原因。
城市中的外來人口難以“市民化”
（國務院發展研究中心社會發展研究部副部長 林家彬）目前中國的城市發展中存在著一些不容忽視的突出問題。
在中國快速發展的大城市中，非戶籍的常住人口的增速遠遠大於戶籍人口的增速。以北京為例，2006年底，北京市的常住人口為1581萬人，其中外來人口為383.4萬人，占常住人口的24.3%。與2000年相比，外來人口增加127.3萬人，平均每年增加21.2萬人，年均增長率為7%，遠遠高於戶籍人口1.3%的年均增長速度。在深圳和東莞這樣一些以勞動密集型加工企業為主要動力發展起來的大城市中，外來人口更是在總量上遠遠超過了戶籍人口。在現行戶籍制度以及與戶籍制度相掛鉤的一系列制度安排的限制下，外來人口基本上享受不到參政權、享受社會保障權、子女受教育權等諸多市民所享有的權利。不僅城市中的原有戶籍人口沒有把外來人口作為城市的一員，外來人口的大多數自己也沒有對所居住的城市產生歸屬感。因此，雖然在統計口徑上外來人口中的常住人口已經成為城市人口，但是他們還遠未被“市民化”，統計資料所反映出的城市化水準是內涵不夠充實的和基礎不牢固的。
權 威 角 度
A股市場巨幅上升空間不大
一個健康的股市是從分紅中獲利
本刊訊 8月份A股經歷了多次的單日暴跌，最多跌到了2639點，日前滬深兩市繼續震盪走高，目前又逐漸回到了3000點上方。清華大學經濟學院著名學者李稻葵發表談話指出，對股市泡沫的判斷是非常難的，但資本市場參與者必須要審時度勢。
8月份信貸增加4100億這麼一個規模，基本上符合之前的分析。今年的整個的態勢，上半年快，上半年高，下半年有所放緩，因為這跟固定資產的融資的方式是相關的。固定資產融資一定是資金先到位，再開始開工，所以上半年資金先到位，先把資金撥到了，然後下半年逐步的實施，所以整個這一年十萬到十一萬億這個規模是可以期望的。
8月份資料對於資本市場的影響有兩件事情是必須要考慮的。其一是上半年大量的貸款放出來，同時項目沒有開工，以至於造成了相當數量的閒置資金，這種情況下半年會改變。閒置資金，從銀行貸出來的閒置資金，總的趨勢上講會下降，因為這些貸款遲早要投入到實際投資中間去，就股市而言，流入股市的、或者這種剩餘資金流入股市的情形和趨勢，會有所緩解。第二個考慮因素，就是企業的盈利，能否比較迅速地提升，這是一個重大的話題。如果企業的盈利，短期內，或者未來半年不能夠迅速提升的話，那就意味著現在40倍左右的市盈率就會維持。一個健康的股市的發展，一定要使得股民們，不是從股票價格的上升獲利，而是從分紅中獲利，分紅主要來自於盈利，所以如果市盈利很高的話，就說明你的分紅很少。
資本市場參與者必須要審時度勢，要仔細的綜合考慮這幾個因素。其一，中國的股票市場，中國的資本市場恢復的速度在全球至今為止是最快的。其二，資本市場，中國的股票市盈率不是全球最高的，恐怕也是最高的之一。第三，企業的盈利，在未來半年到一年，比較難於有迅速的上升。因為產能過剩，這麼幾個綜合因素放在一起的話，股市再繼續瘋漲的前景不太大了。至於它會不會下去，會不會迅速下降，這個很難講，巨幅上升的空間恐怕不是很大，如果巨幅上升的空間不是很大的話，那麼在價位上波動的可能性比較大了，出現的概率就很高了。
要從兩個管道去理解杠杆化，一個管道就是還債，還債對經濟肯定是一個收縮性的因素，這是談得比較多的去杠杆化。另外一個機制的去杠杆化，其作用比還債更加積極，那就是資產價格的上升。如果一個企業，借了銀行一百萬的貸款，但是自己的資產如果價值從20萬上升到50萬，那杠杆率降低了很多很多。過去這九個月，乃至於近一年的世界經濟的恢復，就是靠這個機制，就是靠資產的升值，靠帳面價值的上升，從而把杠杆率下降了。這個進程還要進行，還會進行，從全球來看，資產的價格還會上升，資產價格的上升一定會帶來杠杆率的進一步下降，而這個過程是一個放寬放大性的，擴張性的，而不是收縮性的。
參考消息
A股四季度有望挑戰前期高點
銀河證券研究報告判斷，在經濟企穩向好的宏觀背景下，在中長期內看好A股，四季度A股市場將以震盪上行為主。
上證指數有望挑戰前期3478點高點。但是，市場上漲的推動力將發生改變，過剩流動性下的估值反彈將不再是推動指數上漲的主要動力，上市公司業績回升將是推動市場上漲的主要因素。因此，在投資思路上，應該緊緊圍繞業績主線，選擇四季度業績有明顯改善的板塊和公司，建議重點關注電子資訊、水泥、電力、工程機械、黃金板塊。
熱 點 關 注
中國經濟回暖信號愈加明顯
下半年貨幣政策調整的可能性不大
本刊綜述 近期集中公佈的多項8月份宏觀經濟資料顯示我國經濟繼續回暖。CPI同比下降1.2%，比上月降幅縮小0.6個百分點，環比上漲0.5%。PPI同比下降7.9%，比上月縮小0.3個百分點，環比上漲0.8%，已經連續5個月環比上漲。固定資產投資、消費品零售總額以及工業增加值分別同比增長33.6%、15.4%和12.3%，增速比7月份均有提升。8月份進出口、出口和進口環比分別增長2.3%、3.4%和1%。
國家統計局新聞發言人李曉超表示，從主要資料看，經濟企穩回升趨勢進一步明顯，為實現全年經濟增長8%左右的目標奠定了良好基礎。
很多專家分析認為，我國經濟繼續呈現整固向好的趨勢，經濟出現“二次探底”的可能進一步降低，預計第三季度GDP同比增速將升至8.5%以上。不過，中國經濟增長依賴投資拉動的特徵在本輪復蘇中仍然未有改觀。
經濟企穩向好的勢頭更加明顯
國家統計局總經濟師姚景源表示，中國工業生產企穩回升，用電量、發電量雙雙由負轉正，穩定趨勢有所增強。固定投資保持穩定較快增長，消費向好，供需平衡。此外，八月份財政收入也由負轉正。所有這些指標，都顯示中國經濟企穩向好。
國家能源局日前發佈的資料顯示，1月至8月累計全社會用電量23409.24億千瓦時，同比增長0.36%，年內首次由負轉正。
國家資訊中心經濟預測部專家牛犁認為，8月份CPI降幅收窄在預期之中，PPI探底回升則略微出乎意料。這表明隨著經濟形勢好轉，總供需關係有所改善。三季度我國GDP同比增速將達到8.5%甚至更高，經濟企穩向好的勢頭更加明顯。
國家行政學院研究員王小廣預計，目前投資動力仍然很強，投資效應進一步體現，未來幾個月投資將繼續維持30%以上的高速增長。8%左右的經濟增速目前對我國來說是合適的。在全球經濟增速放緩的背景下，維持過高的經濟增速成本太大。三季度GDP同比增速接近9%，四季度可能適當回落，但未來幾個季度都將保持在8%以上。
國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松指出，從最新公佈的資料來看，信貸以大規模增長速度進入實體經濟，經濟增長結構也在優化，中國經濟二次探底風險大幅降低。
CPI已經形成拐點
中國社科院世界經濟與政治研究所研究報告預計，CPI可能將在下半年10月轉正。判斷的理由是豬肉價格的下降、外部需求下滑引發的出口商品轉內銷、寬鬆的貨幣政策以及利率降低等導致CPI上半年下行的因素將發生一定程度轉向。
國家發改委對外經濟研究所所長張燕生表示，8月新公佈的CPI和PPI雙雙回升，符合市場預期，CPI在8月已經形成了拐點。8月份CPI開始止跌企穩回升，基本上跌幅的收窄是0.6%，下跌到負1.2%，按照這樣的走勢繼續向下走，到11月份就會由負轉正。這個信號說明，中國走出了持續的一般價格指數的下跌趨勢，代表需求開始一步步比較強勁的增長。如果持續下去，有可能一步從衰退向復蘇。
國務院發展研究中心宏觀經濟研究部研究員張立群認為，價格環比有所上漲，反映的是國內需求的加快恢復。CPI環比上漲主要由於食品價格，主要食品價格去年以來持續回落，目前屬於恢復性上漲。中國經濟目前面臨的主要問題還是需求不足，特別是市場驅動的需求還不夠活躍。不能看到指標好轉就鬆氣，保增長不能變，關鍵時刻更要堅持。
進出口開始回暖
8月份的進出口已經出現回暖跡象。有關專家預測，出口底部已於2008年底和2009年初形成，今年四季度和明年一季度出口同比增速有望轉正。
對外經貿大學專家張漢林認為，此次公佈的資料表明，外貿開始復蘇，但基礎還是很脆弱。今年前8個月我國外貿進出口資料是一個非常好的信號，如果接下來的9月和10月的資料都是正增長的話，對整個中國今年的外貿的恢復有積極的作用。這裡面有三個原因，一方面是去庫存化已經到了頂點，一方面是海外的消費信心指數在上升，另外一方面是耶誕節消費的影響。
中國社科院副院長李揚指出，進出口的改善依賴於國際環境，現階段不應當有更大的期待。淨出口和GDP的關係較為疏遠，而進口與我國GDP的關係更密切，因為我國經濟增長本質上靠投資拉動，而進口和投資密切相關。但前七個月，進口下滑程度大於出口，短期內難以顯著改善。
也有一些機構判斷，近來一些國家經濟資料的回暖很可能只是暫時現象，未來還可能會面臨更深幅度的調整，所以我國進出口形勢在未來兩三年內恐怕都很難出現明顯回暖。
經濟面臨的隱患也不可低估
儘管各項資料顯示中國經濟已觸底回升，但很多專家認為，經濟真正走向上升通道的基礎仍不牢固，需要加快改革鞏固經濟企穩的基礎。
中國社科院副院長李揚認為，經濟最終走向上升通道需要四個條件：過剩生產能力充分淘汰，社會投資有效增長，民間資本全面恢復活力以及FDI恢復增長。目前經濟下滑趨勢是止住了，但是可能會在比較低的水準上維持一段時間。因為現在我們還沒有找到能夠刺激和引導全球經濟的新因素，現在全球都在探討。我國下半年貨幣政策調整的可能性不大，但貨幣政策的微調是肯定的，而且微調在過去就已經發生了。
北京大學中國國民經濟核算與經濟增長研究中心副主任蔡志洲指出，目前，國際環境雖然好轉，但形勢依然嚴峻。發達國家的信貸增長還比較緩慢，失業率在攀升，經濟增長的內在動力還不足。8月份的外貿資料雖然有所回升，但是增幅大大低於市場預期。受國際環境不景氣的影響，我國部分工業產品出口不暢，增長緩慢。中國當前仍然面臨較為嚴峻的國際經濟形勢，絕對不容樂觀。
深 度 討 論
近期國內出口面臨的國際環境形勢分析
對美國未來的出口情況可能會好于對歐盟日本的出口
本刊綜述 為緩解金融危機對中國出口的不利影響，2008年下半年以來國家集中調整和出臺了一系列外貿政策，防止了外貿出口的過快下滑。隨著國際經濟形勢的變化，我國出口面臨的機遇和挑戰並存，外貿政策應針對這些變化適度調整，以期促進未來出口的穩定性回升。
一、近期國內出口形勢分析
2009年7月，我國出口1054.2億美元，同比下降23%，降幅比上月擴大了1.6個百分點，月度出口呈現出底部徘徊的特點。
2009年1-7月，我國服裝服飾、鞋類、傢俱、塑膠製品、箱包出口分別下降了9.1%、5.2%、9.8%、7%、8.2%，均遠低於總體平均出口22%的降幅，也低於機電產品20.8%和高新技術產品19.8%的降幅。與2009年前期相比，很多勞動密集型產品出口降幅的收窄反映了其未來的出口正處於回升的階段。在我國出口產品總值中，勞動力密集型產品所占比重較低，資本或技術密集型產品所占比重大，未來出口復蘇仍然有待資本與技術密集型產品出口的回升。因此，外貿政策未來的調整應更加關注此類商品的出口。
2009年1-7月，歐盟、美國、日本為我國前三大交易夥伴，但對發達經濟體月度出口的波動比較大。前7個月，我國對美國出口同比下降16.5%，低於同期我國出口平均降幅5.5個百分點；對歐盟出口同比下降24.8%，高出出口平均降幅2.8個百分點；對日本出口同比降幅為20.3%，低於出口平均降幅1.7個百分點。隨著東盟經濟體逐步走向復蘇，我國對東盟的出口保持了逐步回升的趨勢。2009年1-7月，我國對東盟的出口同比下降了19.2%，小於出口平均降幅2.8個百分點。
二、國際需求的變化
自2009年第2季度開始，全球主要經濟體經濟增長快速下滑的勢頭有所減緩，部分經濟指標出現好轉，但全球復蘇過程依然面臨不少困難，經濟下行壓力依然較大，世界銀行在6月份將2009年全球經濟增長率調低到-2.9%。世界經濟不景氣下的國際貿易萎縮成為我國出口面臨的最大挑戰。
近期，發達經濟體的部分經濟指標表現不一，這暗示著各發達國家將經歷先後不同的經濟復蘇過程。美國7月份的失業率從6月份的9.5%下降到9.4%，是2008年4月來的首次下跌；歐元區7月份的失業率進一步上升到9.5%，較6月失業率上升0.1個百分點，創1999年5月以來最高水準；日本7月份的失業率為5.7%，環比惡化0.3個百分點，超過2003年4月創下的5.5%的歷史最高紀錄。從失業率指標和趨勢來看，我國對美國未來的出口情況可能會好于對歐盟、日本的出口。同時，隨著發達國家開始緩慢走向復蘇，與生活消費相關的、價格彈性較小的勞動密集型產品出口有望繼續保持回升的勢頭。
從2009年第2季度看，新型經濟體的各項經濟指標總體上優於發達國家，經濟復蘇的勢頭也相對明顯。IMF在今年6月份的報告中，已經大幅上調了新型經濟體GDP和外貿的增速。因此，利用新型經濟體逐步復蘇的機遇，調整相應外貿政策，擴大我國對新興市場的出口份額，對於穩定未來的外貿形勢將更具有現實意義。
三、國際貿易保護風險
隨著我國出口產品競爭力的增強，極具價格競爭優勢的國內產品大量出口，這對很多國家的國內市場和相關行業的衝擊比較大，各國政策的制定者則利用相關政策工具對國內產業和就業進行保護。在關稅壁壘逐步退出後，作為被世界貿易組織認定和許可的用於保護本國產業和市場的合理手段，反傾銷和反補貼越來越多地被使用。
同時，發達國家的技術壁壘對我國的影響日趨嚴重，我國傳統優勢產品由於技術貿易壁壘影響而退出國外市場，技術貿易壁壘正逐步取代反傾銷措施成為國內出口企業面臨的最大的貿易障礙。由於美國、日本、歐盟等發達經濟體目前是全球實施技術性貿易措施的主要宣導者，所制定的技術標準和法規也是世界上最嚴格和全面的，這也使得我國高新產品、機電產品出口經常遭遇到有關國家技術性貿易政策壁壘的限制。發達國家佔據我國出口的主導地位，我國面臨的貿易保護主義風險也主要來自發達國家，貿易保護主義風險成為我國各級政府和出口企業都要面臨的重大問題。
四、中小出口企業的融資問題更加突出
隨著金融危機的影響逐步向各國實體經濟行業擴散，各行業的經濟景氣指數在底部徘徊，復蘇跡象微弱。這使得部分國家或地區的金融體系出現信貸收縮和融資功能下降問題，國際進口商資金鏈出現比較緊張的局面，很多出口商提出了延長付款期限的條件，而討價還價能力相對較弱的中小企業在出口貿易中面臨國際客戶及時履約的風險進一步增大，企業貨款不能及時收回，出現大量的呆帳和還帳，由此影響到國內中小出口企業的資金運轉。
當前，雖然主要國家的中央銀行實施量化寬鬆貨幣政策後，恢復了金融市場的部分功能，但中央銀行新增的流動性大部分滯留在銀行間市場，銀行信用創造機能還沒有出現全面恢復的跡象。部分國外進口商將依然面臨融資難的困境，而這一問題則可能通過貿易管道轉嫁給了討價還價能力比較弱的國內出口企業。
【機 構 論 斷】
全年新增貸款大約為10萬億元
交通銀行研究報告預計，年內月平均新增貸款在3000-4000億元的水準，全年新增貸款10萬億元左右。
在第四批中央投資專案陸續下放的帶動下，8月對公中長期貸款增加3675億元，占全部新增對公貸款的比重為231%。當月對公短期貸款增加509億元，較上月多增1090億元，表明企業流動資金貸款需求有所恢復。由票據融資大幅減少、實質性貸款增加較多帶來的信貸結構優化，有利於更好地發揮信貸對經濟增長的支持作用。貨幣政策方面，維持年內適度寬鬆、靈活微調的判斷。由於新開工項目後續資金需求較大，即使明年進一步調整，也不會迅速、大幅收緊，而是漸進微調。
中國現階段通脹可承受能力達6%左右
銀河證券研究報告認為，在中國8%、9%的經濟增長水準下，通脹的承受力應該超過4%，而現階段通脹可承受能力可達6%左右。
中國經濟現在處於復蘇階段，經濟不會很快穩定在均衡水準，寬鬆的貨幣環境也不會帶來通脹壓力，所以有必要繼續實施適度寬鬆的貨幣政策。在經濟穩定的過程中，緊縮的貨幣政策必定不是正確取向。以實體經濟需要為目標，把握貨幣投放流向，貨幣政策更靈活的動態微調是較為合適的思路。只要收入水準與經濟增長同步，就算今年下半年經濟增長穩定，價格水準變負為正，也不意味著通脹惡化。
【趨 勢 預 測】
未來發生通脹的可能性不大
中國社科院金融研究所所長李揚判斷，目前不能高估貨幣政策對經濟的刺激作用，而依據貨幣資料的變化得出通貨膨脹的結論也太過簡單。
今年以來儘管中國貨幣供應高速增長，信貸供應跳躍性擴張，但是未來中國通脹的可能性不大。在居民儲蓄率很高時，增長率很高的貨幣供應量並不會對物價產生上升的壓力，而今後10年這種狀況會持續，因此長期全面的物價上漲不會出現，但不等於說物價不會有變化。但是目前需要關注資產價格的變動。貨幣供應變化對資產價格會產生相當強的影響，目前股市與地產均存在膨脹傾向，而僅依靠貨幣政策很難調控資產價格。
【行 業 前 瞻】
國內鋼材市場後期走勢分析
一、產能釋放將得到抑制，產品結構進一步優化
自去年6月份到今年1-2月份，我國工業增加值的增幅逐月萎縮，從16%下跌了到3.8%。隨後這一資料開始抬頭，升至今年7月份的10.8%。當前我國經濟企穩回升的勢頭已經較為明朗，因此，在“保增長、調結構”的政策取向中，將更加注重調整結構、轉變經濟增長方式。特別是對於鋼鐵行業來說，我國鋼鐵行業產能達到6.6億噸，而需求僅有4.7億噸，過剩產能達到1.9億噸，同時還有5800萬噸的在建產能，為此工信部表示要堅決淘汰落後生產能力，對技改專案中單純擴大能力的鋼鐵項目“堅決不批”。同時，鋼鐵產品結構將得到進一步改善。近年來鋼鐵行業的工業裝備和產品結構都有很大進步，但是由於過度追求板帶比和裝備大型化，使部分產品脫離了我國鋼材的實際消費需求，導致一些以生產板材為主的大型企業效益低下。而這種不良傾向將在這一輪經濟調整中得到一定程度緩解。
二、近期國內鋼材價格將呈現震盪態勢
近期影響國內鋼材價格走勢的主要因素包括以下幾個方面：一是國內消費需求因素。隨著國家一攬子刺激政策效果逐步顯現，我國經濟增長回升趨勢日趨明朗，工業生產先行指數PMI已連續6個月上升，固定投資增速仍將保持較快增長，這將刺激鋼材需求進一步恢復。二是生產因素。近幾個月鋼鐵產能恢復較快，市場供大於求的矛盾仍很突出，不利於市場供求平衡。三是進口因素。鋼材進口繼續增加不利於國內市場的穩定。儘管全球經濟有所好轉，但復蘇仍然乏力，外需下滑的壓力仍然很大。外需不足使國內鋼材出口形勢依然嚴峻，鋼材進口繼續增加，加大國內市場供應壓力。四是庫存因素。社會庫存有所上升，市場壓力加大。7月份，主要鋼材品種社會庫存環比有所上升，這是連續第四個月環比下降後的再次回升，其中線材庫存環比升幅較大，為15.66%，螺紋鋼、熱軋卷板、冷軋板和中厚板庫存也有所上升，後期市場壓力加大。五是成本因素。國內主要原燃材料上漲對價格形成支撐，而海運價格和鐵礦石價格下降又使價格存在一定調整空間。綜合來看，近期國內鋼材價格將呈現震盪態勢。
三、FMG價格具有積極意義，但整個鐵礦石談判仍較為艱難
8月17日，中國鋼鐵企業與澳大利亞FMG達成價格協定，粉礦幹基離岸價為94美分/噸，同比降幅為35.02%；塊礦幹基離岸價為100美分/噸，同比降幅為50.42%。FMG 價格的積極意義在於：一是同一地區長協價格出現差異性，反映出我國定價能力和採購管道發生積極變化；二是合同期限以日曆年為准，改變了過去日本財年標準，有利於中國企業安排生產和採購計畫；三是定價模式有所完善，FMG價格期限採取半年制，既能反映了現貨市場的即時變化，又維持了供應和採購的相對穩定性。儘管FMG 價格的具有積極意義，但整個鐵礦石談判仍較為艱難，這是因為FMG採購量僅占我國鐵礦石進口量的10%，而三大巨頭對鐵礦石的市場壟斷仍然存在，同時，國內鐵礦石進口秩序仍不完善，例如7月份我國進口鐵礦石5808萬噸，再創月度新高，國內19個港口鐵礦石庫存達到7329萬噸，這種超量進口鐵礦石顯然與國內實際需求不相符合，因此，亟需為鐵礦石建立一個良好的市場環境和市場秩序。
資訊來源：每週經濟觀察行業月度研究報告
【外 界 看 法】
明年底中國A股再漲30%
里昂證券一些專家預測，中國經濟增長前景非常值得看好，而目前A股市場仍然是一個較好的投資對象。
現在A股市場的估值還是比較合理的，因為中國經濟增長非常強勁，而其利潤增長還會為市場帶來更多正面驚喜。到2010年底，滬深300指數將上漲30%至4400點，市場沒有泡沫存在。資產價格有所上升，並不能簡單認為市場存在泡沫，泡沫應該是資產價格通脹的終點。而中國地產、股市都是基於基本面的調整而發生了資產估值的上揚，因此不能認為是一個泡沫。相反，正是因為宏觀經濟持續走好、政府的投資和私營部門的投資有效增加、石油等大宗商品需求受到刺激等因素，預示著中國經濟呈現出一個“V”型復蘇的過程，帶動了資本市場的活躍、股市的走高。中國A股高速發展已成為共識，儘管股市原來發展過快，但現在A股市場的估值、定價都在合理範圍內，從國內企業盈利水準增長能力的角度出發，目前市場是一個比較合適的投資對象。從目前情況來看，中國向好的經濟情況、穩定健康的市場流動性將有利於股市的長期發展。今年中國GDP增長會達到差不多10%的增長率，國內公司將有望取得20%的盈利增長，在這種低通脹、低利息、高盈利的大環境中，未來的資產價格一定會相應上揚。此外，儘管中國的信貸投放將呈現出一定的週期性，即在年初的時候放貸會比較快，然後在後面幾個季度放緩，但信貸本身出現季節性放緩並不影響整體存款的每個月不斷上升，因此總體上中國根本的流動性還是健康的，在穩定的財政政策下，中國的股市長期向好的發展是可以預見的。
今年中國經濟增速有望達9.4%
美國高盛公司首席經濟學家吉姆•奧尼爾指出，鑒於目前中國經濟增長步伐較快，今年全年中國經濟增速有望達到9.4%。
中國經濟的發展前景比較樂觀，明年中國經濟還有望獲得11.3%的兩位數高增速。對全球而言，金融危機是一場可怕的危機，但是對中國而言，金融危機是一場帶來機遇的危機，這次金融危機進一步突出了中國經濟會更加健全和更加可持續的這一趨勢。雖然在過去很長一段時間，中國的經濟增速很大程度上依賴出口，但是，中國已經進入了依靠內需拉動經濟的階段，這個階段將更有平衡性和可持續性。在這個階段，中國在世界經濟舞臺上將會發揮更大、更為重要的作用。今年中國內需將以13.3%的速度增長，遠高於“金磚四國”7.5%的平均水準。就“金磚四國”而言，其對世界經濟可持續發展方面的貢獻將遠遠大於美國，也就是說，美國的需求可能將不再主宰世界的需求。尤其是中國為應對金融危機推出了一系列重大經濟刺激措施，這些措施對世界經濟的貢獻比歐元區還要高，也高於“金磚四國”中的其他國家。
【全 球 視 點】
許多不利因素阻礙世界經濟的復蘇
近期的一系列經濟資料表明，世界主要國家、地區經濟活動的下滑速度在放慢。但是，國際金融危機對世界經濟的影響是深遠的，儘管世界經濟明顯好於預期，但有許多不利因素會阻礙世界經濟的復蘇。
首先，房地產市場低迷影響消費、投資增長。金融危機因房地產業泡沫破裂而產生，大量中低收入者無力償還債務，因此許多人停止向銀行還款並放棄住房，甚至低價變賣房產，導致房屋需求大幅下降，而房地產價格下跌又進一步加劇房地產泡沫破裂。從目前看，房地產市場危機依然沒有結束。房地產市場危機首先導致房地產投資大幅下降，並使得投資需求低迷。以美國為例，受房地產市場衰退影響，住房投資已經自2006年一季度以來連續12個季度負增長；另一方面，居民消費是美國經濟增長的核心動力，而房價下跌使很多房主的抵押貸款高於其房屋價值，導致居民財富大幅縮水甚至產生“負資產”現象。近年來，美國消費增長很大程度上來源於房地產和股票等資產價格上漲帶來的財富效應，財富效應刺激了借貸消費，使借貸消費增長占到消費增長的65%，2007年美國家庭債務達到 了可支配收入的133%。房產和股票價格雙雙下跌後下，美國家庭財富縮水，消費必然受到影響，並導致經濟增長放緩。財富效應是支撐美國居民消費能力的重要因素，因此房地產市場危機直接影響居民消費增長。
其次，金融危機加劇信心和信貸危機。資料顯示，許多國家消費者正在削減支出以應對未來的收入下降，對整體經濟的影響不可小視。通過政府救助和改變會計準則，以及股票市場活躍，金融機構的資產負債狀況得到一定程度的改善，金融危機暫時得以緩解，但還不能推斷美國銀行業已經穩固。
第三，各國政府救市措施和各項刺激經濟政策如何、何時推出？對經濟將會產生什麼樣的影響？既仍待深入研究、又是當前對世界經濟發展，特別是各國政府經濟調控政策決策的重要考驗。目前救助計畫無法支撐股市以及金融市場的根本穩定，無法解決世界經濟的核心問題。世界經濟需在深層次上進行結構調整的同時，找到實現新一輪經濟發展的增長點。同時，世界經濟格局正在發生調整。因此，當前的金融危機和世界經濟調整不僅僅是週期性的，更主要體現在全球經濟版圖正在發生變化，虛擬經濟與實體經濟的關係調整以及金融市場結構與創新的調整。同時，世界經濟需要在深層次上進行結構調整的同時，找到實現新一輪經濟發展增長點。
•國內•
8月份人民幣新增貸款4104億元
8月末，金融機構人民幣各項貸款餘額38.52萬億元，同比增長34.11%，增幅比上年末高15.38個百分點，比上月末高0.16個百分點。1-8月人民幣各項貸款增加8.15萬億元，同比多增5.04萬億元。當月人民幣各項貸款增加4104億元。
前8月中國城鎮固定資產投資增長33%
國家統計局近日發佈資料，1至8月份，中國城鎮固定資產投資112985億元，同比增長33.0%，比上年同期加快5.6個百分點，比1-7月加快0.1個百分點。在城鎮固定資產投資中，國有及國有控股投資48729億元，增長39.9%；房地產開發投資21147億元，增長14.7%。
8月份規模以上工業增加值同比增長12.3%
國家統計局近日發佈資料，8月份，中國工業生產繼續加快增長，規模以上工業增加值同比增長12.3%，比上年同月回落0.5個百分點，比7月份加快1.5個百分點，為連續四個月同比增速加快。
8月70個大中城市房價同比上漲2%
據發改委、國家統計局近日的調查，8月份，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲2%，漲幅比上月擴大1個百分點；環比上漲0.9%，漲幅與上月持平。這些新建住房銷售價格同比上漲1.5%，漲幅比上月擴大1.2個百分點；環比上漲1.1%，漲幅與上月持平。
8月CPI降1.2%降幅縮小
國家統計局近日披露8月份月度經濟資料，其中居民消費價格(CPI)同比下降1.2%，連續7個月負增長，但降幅比上月縮小0.6個百分點。另外，工業品出廠價格(PPI)同比下降7.9%；社會消費品零售總額10116億，同比增15.4%。
8月外貿出口總值1037億美元 增速持平
海關統計顯示，8月份，我國外貿進出口總值1917億美元，其中出口值1037億美元，出口值連續兩個月穩定在千億美元之上，經季節調整後，出口增速不變。1至8月我國對外貿易累計進出口總值13386.6億美元，比去年同期(下同)下降22.4%。
8月份企業商品價格連續第六個月小幅上漲
據央行消息，8月份，企業商品價格環比上升0.7%，同比下降7.1%。分類看，投資品價格環比上升0.7%，同比下降8.7%；消費品價格環比上升0.6%，同比下降3.4%。這是自今年3月份起，我國企業商品價格環比連續第六個月小幅上漲。
8月實際使用外資年內首次單月同比增長
8月當月，中國實際使用外資金額為74.99億美元，同比增長7%，為2009年以來首次單月同比增長。8月當月，中國全國新批設立外商投資企業1867家，同比下降2.05%；中國實際使用外資金額為74.99億美元，同比增長7%，為2009年以來首次單月同比增長。
8月全社會用電量同比增長8.22%
國家能源局近日發佈8月份全社會用電量。8月份，全國全社會用電量3462.23億千瓦時，同比增長8.22%，環比增長1.23%，繼續保持4月份以來環比正增長態勢。1-8月累計，全國全社會用電量23409.24億千瓦時，同比增長0.36%，年內首次由負轉正。
信用卡逾期半年未償總額增長131.3%
央行近日發佈了《2009年第二季度支付體系運行總體情況》報告。報告顯示，截至第二季度末，我國信用卡逾期半年未償信貸總額57.73億元，與第一季度相比增加8.03億元，增長16.2%，同比增長131.3%。
1.5億農民工97%已就業
近日，人力資源和社會保障部與國家統計局同時在其網站發佈了最新聯合調查的結果：外出農民工就業形勢好轉，截至6月底，1.5億外出農民工中絕大多數已找到工作，只有不超過3%的農民工還在尋找工作，總人數在420萬左右。
98家央企對外直接投資盈利
商務部網站近日公佈的資料顯示，截至2008年底，國資委監管的136家中央企業中，共有117家發生了對外直接投資活動，占中央企業總數的86%。從中央企業的綜合盈利水準看，117家企業中有98家對外直接投資盈利狀況為正，占83.8%。
香港整體製造業工業指數下跌
根據特區政府統計處近日發表的一項統計調查的臨時結果，香港整體製造業的工業生產指數繼在2009年第一季度錄得10.1%的按年跌幅後，在2009年第二季度與上年同季比較下跌9.5%。
•國外•
美國零售業8月份呈現好轉跡象
儘管返校季銷售下降8.9%不及預期，但美國零售業8月份仍呈現了好轉跡象。美國主要零售業8月份銷售額同比下降2.3%，連續13個月下降，但降幅比上月的5%大幅縮小，8月份有可能成為美國營業額轉捩點，未來幾個月中的零售額降幅將會進一步收窄。
美7月貿易逆差擴大至319.6億美元
美國商務部近日發佈的資料顯示，因石油進口激增導致進口額的空前上升，美國7月份貿易逆差由6月的274.9億美元（修正後）擴大至319.6億美元，環比增長16.26%，是1999年2月以來最大漲幅，高於此前預期（273億美元）。
1-8月俄工業生產同比下降14.2%
據俄羅斯聯邦統計局公佈最新資料，1-8月俄工業生產同比下降14.2%，8月單月同比下降12.6%，8月同7月環比下降3%，7月與6月環比增長4.7%。之前普遍預期的工業生產將逐月恢復增長的局面並未出現。
今年7月份法國外貿逆差明顯縮小
據法國海關近日公佈的資料顯示，由於7月份法國外貿出口增長，因此7月份法國外貿逆差較6月份明顯縮小，7月份法國外貿逆差為12.87億歐元，6月份法國外貿逆差是35.07億歐元。
上半年義大利進口下滑24.9%
據義大利國家統計局（ISTAT）最新公佈的資料顯示，由於國內市場需求不旺，今年以來，義大利進口貿易出現持續大幅下滑趨勢。上半年，進口貿易總額實現1459.82億歐元，比去年同期下降了24.9%。
克羅地亞今年8月份CPI指數為1.5%
據克羅地亞國家統計局公佈的最新資料, 克今年8月份CPI指數較7月環比下降0.1%,較去年同比上升1.5%。08年9月至09年8月CPI指數較上一年度同期上升3.5%。
今年1至8月吉爾吉斯斯坦經濟增長3.5%
吉經濟發展與貿易部部長稱，2009年前8個月吉經濟同比增長3.5%。吉政府採取的一系列反危機措施不僅保證了經濟的增長，而且能夠將今年的通脹率控制在10%以內。全球性金融危機對吉經濟的負面影響正在顯現，吉主要工業部門的增速正在下降。
今年1-8月白俄羅斯CPI為7.5%
根據白俄羅斯國家統計委員會公佈的資料，2009年8月份白消費價格環比下降0.2%，7月份和6月份消費價格分別上漲0.4%，5月份上漲0.3%，4月份上漲0.4%，3月份上漲0.6%，2月份上漲1.2%，1月份上漲4.1%。
英失業者增至247萬 創14年來最高紀錄
英國家統計局公佈的最新報告顯示，今年5月到7月份英國失業人數增加21萬人，總失業人數增加到247萬人，創下1995年5月以來最高紀錄；失業率達7.9%。8月份申請失業救濟金人數比7月份增加2萬4400人，總數達161萬人，是1997年5 月以來最多人數。
今年上半年委內瑞拉進口批匯減少49%
據委內瑞拉外匯管理委員會統計，今年上半年委政府對進口累計批匯93億美元，較去年同期減少了49%。據統計，今年上半年委政府對食品進口批匯17.4億美元，與去年同期基本持平。對醫藥行業進口批匯由去年同期的11億美元降至7.54億美元，降幅為35%。
越南汽車市場企穩，增長加速
越南汽車協會數字顯示，8月份，越南各類汽車銷售10555輛，稍低於7月份，但同比增幅為31%。其中，旅遊車銷量增長50%。累計前8個月，越南汽車銷量同比下降19%。其中，旅遊車銷量增長3%；四驅越野車和商務車（SUV/MPV）銷量同比分別下降18%和28%。
伊朗土耳其兩國汽車出口雙雙下挫
2009年度頭5個月，伊朗汽車出口13779輛，價值8102.2萬美元，同比分別下降11.2%和28.6%。土耳其出口商聯合會宣佈，2009年頭8個月，土耳其汽車出口同比下降45.5%，為94億美元，而2008年土耳其汽車出口額達220億美元。
中國新增持美國國債241億
美國財政部近日公佈的資料顯示，今年7月份，海外投資者實際買入美國長期國債淨額增加153億美元，當月中國持有的美國國債規模再次突破8000億美元。中國是美國第一大債權國。
Weekly Economic Observer 每週分析
影響全球經濟復蘇的十大不確定性因素
從今年5月份開始，全球經濟深度衰退態勢得到初步遏制，美國、歐洲、日本及新興經濟體均出現經濟復蘇跡象。但是，國家資訊中心研究報告分析認為，全球經濟中存在十大不確定因素，將影響經濟復蘇的進程，包括：主要發達經濟體自主增長乏力、金融系統仍存在風險、貨幣政策面臨通脹壓力、各國政府債務風險日益嚴重、去產能化道路漫長、大宗商品價格上漲、熱錢可能回流新興市場、貿易保護主義升級、失業率上升、美國經濟可能出現反復。
一、全球主要發達經濟體自主增長乏力
如何恢復經濟內生性,培育政府投資的接棒者,以減少未來政策調整可能帶來的振盪，將是各國政府的當務之急。但從目前情況看形勢不容樂觀。一是政策溢出效應已經逐步減退。全球經濟大幅度下滑得到遏制得益於各國政府大規模財政刺激計畫和超寬鬆的貨幣投放。據測算，美國7870億美元的經濟刺激方案對於經濟刺激作用主要集中在今年第二季度和第三季度，將拉高GDP增長4個百分點（環比折年率）。二是從政府刺激的經濟復蘇轉變成由私人需求和投資推動的可持續性增長跡象不明顯。當前反映市場自主投資意願的全球企業融資指數持續下降。由於經濟前景不明朗，企業在銷售下滑背景下減少了資本支出，這使企業進一步減少商業投資，並進而可能會傷害剛剛起步的復蘇。三是主要發達經濟體缺乏新的經濟增長動力。眼下拉動美國經濟增長的“金融、消費和房地產”三大動力已經衰竭，實體經濟和金融要經受較為漫長的休整期。金融危機使得美國經濟必須向實體經濟複歸，但短期內找到實體經濟的新引擎難度很大，即使找到了新的經濟增長點，產業轉換的週期也很長，未必能立竿見影。
二、全球金融系統初步穩定但高風險因素依舊存在
美國主要金融機構在接受財政不斷注資後，自有資金情況有所改善。從倫敦銀行間美元和歐元3個月拆借利率（BBA LIBOR）變化水準上看，美元隔夜拆借利率已從危機爆發時的高點4.00-4.10%跌至目前的0.24-0.22%，同時倫敦同業拆借利率-隔夜指數和信用違約掉期利差的日益縮小均表明 “解凍”貨幣市場的政策效應已開始顯現，銀行的惜貸氛圍緩解，美聯儲直升機撒錢式的經濟刺激計畫，開始作用於實體經濟，融資功能趨於恢復。
首先，銀行壞賬使全球銀行系統恢復渺茫。雖然在過去的20多個月內，大部分金融機構都進行了大規模的和次級債券相關的不良資產核銷，但是金融機構表內、表外的所謂“有毒資產”，包括次貸、次債及相關衍生品等引發的損失尚未全部核銷。據英國皇家康奈爾諮詢的統計，美國銀行銷帳比例已經占到國家銀行系統合併資產負債表的53%，占GDP的4.4%。瑞士、荷蘭、英國和德國的銀行系統遭受了巨大的打擊。這四個國家銀行的銷帳比例分別占GDP的15.0%、2%、4.2%和2.8%，這給未來全球銀行系統帶來較大不穩定因素。
其次，美國金融領域前景不容樂觀。一是金融機構逾期貸款還在增加，小金融機構破產還會出現。二是消費信貸急劇萎縮、違約率上升給消費復蘇前景蒙上陰影，消費信貸復蘇前景堪憂。一方面，美國消費信貸連續4個月下降。經季節調整，美國5月份消費貸款餘額環比折年率下降1.5%，為連續第四個月出現下降。5月份消費貸款餘額下降32億美元，至2.5196萬億美元；其中，包括信用卡在內的消費迴圈信貸環比繼續下滑3.7%，而非迴圈信貸則下滑0.3%。消費信貸的持續萎縮使消費很難延續過去4年對美國GDP 增長2%的增長拉動。另一方面，美國信貸違約率創歷史高點。美國抵押貸款銀行協會近日公佈了全美拖欠情況調查。該調查顯示，季度間的止贖率增幅已經達到1972年以來的最高點。在2008年第一季度與今年第一季度之間，首次抵押貸款的止贖增幅提高了36%，這對長期以來依靠家庭融資和不動產抵押貸款支撐消費的美國而言無疑是沉重的打擊。
三、流動性過剩和通脹壓力日漸嚴重，貨幣政策進退兩難
主要原因：一是主要經濟體的量化寬鬆計畫還遠沒有完成。2008年9月前後，美國、歐元區、英國、日本、瑞士、瑞典、挪威和以色列中央銀行都採取了某種形式的量化寬鬆措施。此後至今，這些經濟體的狹義貨幣供應量M1大都保持了強勁增長。目前，美國、歐元區、英國、日本四大經濟體（G4）的M1增速達到12%，其中美國接近20%，歐元區約為8%，日本M1增速也進入了正區間。G4之外，瑞士和以色列貨幣供應量的增勢也非常強勁，最新同比增長率分別高達42%和54%。挪威央行的量化寬鬆政策令其基礎貨幣保持高位，其M1增長率開始擺脫先前緊縮政策的不利影響，進入了正區間。在瑞典，基礎貨幣的增加也使M1增長率超過了6%。主要經濟體的量化寬鬆計畫還遠遠沒有完成。美聯儲資產收購計畫的總額為1.75萬億美元，目前大約完成了一半左右，英格蘭銀行的收購計畫還有18%左右（230億英鎊）未完成。另一方面，歐洲央行於7月份買進600億歐元的債券。二是貨幣政策創新增加了流動性創造途徑。歐美中央銀行推出的定期資金招標工具和互換貨幣交換工具等創新工具將大大增強流動性；三是貨幣政策對流動性易放難收。各國央行為緩解信貸緊縮而向市場注入的大量流動性缺乏退出機制和有效的工具，直接結果就是導致過剩的流動性，而難以通過緊縮的貨幣政策來回收過剩的流動性。
四、發達國家政府財政透支未來可能深陷債務危機
國際貨幣基金組織（IMF）日前公佈最新一期報告顯示，全球各大發達國家日益增加的公共債務，可能削弱振興經濟計畫的效益，妨礙復蘇。目前，英國、加拿大、法國、德國、義大利、日本、美國，以及20國集團中的澳洲和韓國，正面臨債務居高不下的問題。預計美國本財年的財政赤字將達創紀錄的1.84萬億美元，占國內生產總值的13%，2010-2019財年財政赤字總額將高達7.1萬億美元；英國2009年財政赤字將達到1910億英磅，有可能在明年陷入史上最嚴重的債務危機，而其他歐盟成員國2009年財政赤字也將超過國際公認警戒線3%的水準，其中德國今年赤字可能會達GDP的4.4%，2010年達到6%，法國今年赤字將占到GDP的5.6%；日本出臺的四項經濟刺激計畫，總支出規模達75萬億日元，已占GDP的5%左右，致使時隔7年再次陷入財政赤字。各國政府的債務風險日益嚴重。
五、去產能化制約全球工業生產持續強勁復蘇
要真正走出全球經濟危機，最關鍵的問題在於為現有龐大的生產能力找到與之相適應的需求，加快消化過剩產能，全球二季度工業生產反彈得益於去庫存化過程。全球經濟資料顯示，與庫存調整相關的基欽短週期已接近尾聲，但是與全球去產能化相關的中長週期卻剛剛開始，這必將影響未來長期潛在產出。
8月全球製造業出現明顯復蘇跡象，但是各國產能利用率還處於歷史低位。美國2007年9月製造業產能利用率為79.7%，而2009年7月已降至68.5%。在最近20年的歷史上，美國兩次產能利用率探底分別發生在1990至1991年間和2001至2002年間。在兩次經濟衰退週期中，產能利用率分別下跌至78.7%和73.5%。顯然，僅從資料上看，目前的狀況比當時要糟糕得多。歐元區7月份製造業產能利用率約為70.5%，較2007年第二季度84.6%的水準下降了約14個百分點。包括中國在內的新興市場經濟體產能過剩更趨嚴重。考慮到多數製造業產業關聯度高、“迂回生產”環節較長，因此“去產能化”的週期和調整幅度將是一個較為漫長的過程。
六、國際原油等大宗商品價格上漲將放緩全球復蘇腳步
由於超寬鬆的貨幣政策和大規模政府刺激政策以及美元的持續走軟，未來國際大宗商品價格上漲已經是必然趨勢，而這一風險對經濟的影響絕不能低估。國際大宗商品價格上漲的直接結果就是延緩經濟增長、加大輸入型通脹壓力、壓縮企業利潤、增加生產成本以及削弱全球本已低迷的消費支出。以油價飆升為例，我們運用消費支出模型對油價對發達經濟體的影響進行了推算。結果顯示，消費價格每上漲1%，將使消費支出減少約0.5%，如果明年1季度油價升至100 美元/桶，那麼消費支出的年增長率將減少約1.8個百分點。假設消費支出占GDP 的70%，那麼明年1季度發達經濟體GDP增長率將減少1.3個百分點。此外我們也對石油價格對中國經濟的影響進行了測算，模型得出石油價格持續上漲10美元，將減緩中國經濟增長率0.8個百分點；如果石油價格提高10%，推動CPI上漲0.25%、PPI上漲0.9%。
七、國際資本流動重新活躍，熱錢將再次衝擊新興市場
無論從國際直接投資還是短期遊資來看，明年都有可能全面回流新興市場。2009年第一季度，外國直接投資的主要形式——跨境兼併和收購與去年同期相比下降77%，與前一季度相比下挫62%。不過，從海外生產、雇傭、投資和銷售等各方面衡量，跨國公司追求國際化的長期趨勢將推動外國直接投資有望在2010年開始重新活躍，並在2011年出現全面反彈。聯合國貿易和發展會議7月22日發佈的《2009-2011年世界投資前景調查》報告顯示，在今年接受調查的241家大型跨國公司中,半數以上對調查做出回答的跨國公司預測，公司2011年對外直接投資將超過2008年水準。中國被跨國公司看作未來兩到三年最具吸引力的投資地。
另一方面，必須關注國際熱錢回流風險。目前隨著世界主要經濟體定量寬鬆貨幣政策的全面實施，美、日等國的貨幣供應增速均快于名義GDP增速，全球基礎貨幣持續上升，為全球投資者提供了更為充裕的流動性。目前美國金融系統的去杠杆化過程基本結束，需要為盈利重新配置獲利資產。今年3月份以來資金顯著流入投資中國的視窗—香港市場；以金磚四國為代表的新興市場股價近期漲幅也顯著高於發達國家。中國成為最具吸引力的市場。中國上半年GDP增長7.1%，遠高於同期美國的-2.6%、日本的-9.7%和德國的-6.7%，另一方面寬鬆的貨幣政策也推高了資產價格，人民幣升值預期也比較強烈，這對短期國際資本構成了極大的吸引力，而外儲增長的風險才剛顯現。若今明兩年外匯儲備繼續大幅增長，將意味著外匯占款的增長，直接導致基礎貨幣投放增加、流動性劇增，給宏觀調控帶來巨大壓力。因此，熱錢隱憂與外儲規模驟增將是未來需要重點關注的風險之一。
八、國際貿易保護主義升級將嚴重影響外需復蘇
全球金融危機爆發以來，主要貿易體工業生產下滑、失業率持續上升，商品貿易赤字激增，全球貿易保護主義趨勢加強。各國推出或擬推出的保護主義措施約有78項，其中47項已付諸實施。這些貿易保護措施主要包括提高關稅、實施貿易禁令、出口補貼、濫用貿易救濟措施以及多種形式的非關稅貿易壁壘，針對中國出口產品的貿易摩擦數量多（見下圖）、金額大、措施嚴，僅今年一季度就有11個國家和地區對中國發起“兩反兩保”調查25起，中國已成為受貿易保護危害最嚴重的國家。未來隨著全球經濟持續低迷，貿易保護主義引發的外需下降還將是中國經濟的主要下拉動力。綜合以上因素，世界及中國將面對漫長的外需呆滯期，出口疲弱或會長期化，以內需擴張抵銷外需萎縮將成為長期策略。
九、發達國家失業率連創新高是全球經濟復蘇最大羈絆
發達國家目前的緩慢復蘇是沒有就業的經濟復蘇。美國的失業率持續上升，8月份的失業率升至9.7%，創下26年來的最高峰。預計美國失業率明年可能會攀升至10.5%—12%左右。經季節調整後，歐元區7月份失業率從6月份的9.4％升至9.5％，創1999年5月份以來的最高水準；繼金融風暴引發公司大量裁員後，日本失業率於6月已升至6年來新高，達5.4%。根據該協會調查的經濟學家預期均值,今年年底時,日本失業率將達到5.56%，而明年將可能升至6%以上。從經濟學的視角來看，就業率是微觀經濟主體復蘇的最基礎指標，尤其是對於美國這樣以居民消費拉動經濟增長的國家，失業率節節攀升實際上意味著消費的下降，而消費需求的不足不僅制約了工業生產需求的復蘇，也意味著傳統消費金融服務體系的潛在風險加劇。目前來看發達國家尚無應對就業危機的良方。
十、美國經濟復蘇之路可能出現反復甚至“二次下行”
美國經濟近三個月來已經出現積極的企穩跡象，深度衰退態勢得到了初步遏制，但仍不能輕言樂觀。理由如下：
一是GDP資料不能證明美國經濟已告別衰退。看美國經濟的趨勢還要看結構性指標，僅靠GDP回暖還不能完全判定經濟已經復蘇，因為微觀層面的經濟資料似乎走出了與宏觀層面截然不同的趨勢。美國國家經濟研究局負責確定經濟衰退起止時間的委員會很重視非農就業人數、批發和零售額、工資和工業生產等資料。目前，這些指標中沒有一項能被確認已穩定下來，特別是製造業和房地產行業這兩個美國衰退最為嚴重的行業，年內房地產價格下降的態勢會得到延續，製造業目前依然處於收縮狀態。
二是從三張資產負債表（美聯儲、聯邦政府和美國個人資產負債表）來看，美國未來復蘇仍艱難曲折。
其一，受損個人資產負債表需要較長時間修復，這將嚴重制約美國個人消費。美國總需求急速下跌。家庭總資產已經蒸發了大約12萬億美元。從2007年1季度至2008年4季度，美國家庭淨資產與個人可支配收入比已經從6.3倍下降到了4.8倍。美國家庭在金融海嘯中巨額的財富損失已經改變了消費者的行為模式，個人儲蓄率已經從危機前近乎零的水準急劇上升至目前的6.9%，創下15年來新高。同時經濟復蘇以後，失業率有可能仍將在高位持續一段時間。預計失業率在2010年仍維持在10%的水準，居民消費在失業率高企的情況下難以有較大幅度的提升。這將使得占美國GDP 構成70%以上的消費部分，無法延續2004-2007 年連續4年對美國GDP增長2%的貢獻比例。2008年該部分對GDP 增長的貢獻率已經下降為0.16%。未來消費難以成為美國經濟復蘇的主要動力。
其二，今年以來美聯儲資產負債規模急劇膨脹。美聯儲在金融危機中扮演了最後貸款人的身份。在金融危機爆發前，全球的美元資金大量存放美國金融機構，或者投資於各類債券和金融產品。金融危機爆發後，出於規避風險的考慮，大量美元資金從美國金融機構和一般性債券與金融產品中轉出，轉為存放在美聯儲和投資於美國國債，美聯儲的資產負債規模由2007年6月的8993億美元上升到目前的21217億美元，不到兩年時間增長了1.36倍。隨著美聯儲資產負債的迅速膨脹，美國的基礎貨幣投放量也呈現出快速增長的勢頭，至5月底，基礎貨幣投放量已經從9月份9050億美元上升為1.7萬億美元。儘管近期美國的貨幣乘數還處於危機前的低位，但隨著近期美國一系列先行指數的築底反彈，人們對美國經濟預期趨於樂觀，貨幣乘數將逐步回升，金融系統融資杠杆也將逐步放大，美國中長期通脹壓力有所抬頭。
其三，美國債務負擔驟增將延緩復蘇步伐。2009財年，美國財政赤字預計為1.84萬億美元，這一數值是過去三年均值的6.4倍。2010財年仍將達1.258萬億美元，占GDP的8.5%。隨著大規模救援計畫的展開，美國的債務負擔越來越重。美國國會預算辦公室估計，政府的淨債務將由2008年的41%增至2010年的65%，美國將面臨巨大的融資壓力，如果債務缺口不能有效彌補，美國有可能陷入“低增長—高負債”的格局。
綜合以上判斷，從經濟週期調整的幅度和時間看，每次大級別的經濟調整總是漫長的。儘管短期經濟指標先行回暖，但在全球經濟結構性失衡嚴重、內生增長乏力、產需缺口擴大、通脹壓力驟增等長期性因素的影響下，全球經濟復蘇的基礎依舊脆弱，不排除還有反復的可能。 |
